¿Cómo es que la opinión de tres empresas mueve el costo de la deuda mundial?

Tres letras bastaron para sacudir al mercado de bonos más grande del mundo. Cuando Moody's recortó la calificación de Estados Unidos de Aaa a Aa1, completó algo que no había ocurrido nunca: por primera vez en la historia, las tres grandes calificadoras tenían a la mayor economía del planeta fuera de su categoría máxima. Los rendimientos se movieron, la prensa financiera dedicó días al tema, y debajo del ruido quedó flotando una pregunta que pocos se detienen a responder: ¿por qué la opinión de tres empresas privadas tiene el poder de encarecer o abaratar el endeudamiento de un país entero?

La respuesta no es una sola. Se construye en capas, y vale la pena recorrerla por partes, porque en cada una hay algo que explica un pedazo del poder que estas empresas acumularon.

¿qué venden, exactamente? 

Lo que una agencia calificadora produce es una opinión sobre la capacidad de un deudor para pagar lo que debe. Ese deudor puede ser una empresa, un banco, un instrumento financiero o un gobierno. La opinión se traduce a una escala de letras que con el tiempo se volvió un idioma común de los mercados: desde AAA, la máxima solidez, descendiendo hasta los niveles que advierten alto riesgo de impago, y finalmente la D, que señala default. S&P y Fitch usan esa nomenclatura; Moody's emplea una variante propia que va de Aaa a C.

Una calificación no es un pronóstico ni una garantía. No dice que un país vaya a incumplir ni que vaya a pagar puntualmente. Dice, en un momento dado, cuál es la opinión de un comité sobre su capacidad de hacerlo. Las propias agencias lo aclaran en sus documentos: esto es un juicio, no una predicción. Esa distinción importa más de lo que parece, porque significa que dos calificadoras pueden mirar exactamente los mismos datos y llegar a conclusiones distintas, y que una rebaja no anuncia un colapso, sino que formaliza una percepción. Sin embargo, esa opinión desencadena consecuencias que ninguna otra opinión en los mercados financieros logra desencadenar. Entender por qué es el resto de la respuesta.

¿por qué son solo tres las que importan?

Moody's, S&P Global Ratings y Fitch concentran en conjunto más del 95% del mercado mundial de calificaciones. Existen otras reconocidas, como la canadiense DBRS, A.M. Best, Egan-Jones o la mexicana HR Ratings, pero su peso es marginal frente al de las tres grandes. Esa concentración no surgió de la nada. Es producto de décadas de historia regulatoria que terminaron incorporando las calificaciones de estas firmas a las reglas mismas del sistema financiero, y de una barrera de entrada casi infranqueable: la reputación. Para que un inversionista global confíe su capital basándose en el juicio de una agencia, esa agencia necesita un historial de décadas. Construirlo desde cero, compitiendo contra tres incumbentes que ya son el estándar, es extraordinariamente difícil.

Esa concentración es la primera pieza del poder. Cuando solo tres voces emiten el juicio que el sistema escucha, esas tres voces pesan de una forma que ninguna voz aislada podría.

¿de dónde sale el juicio?

Aquí el proceso combina números y criterio. Las metodologías de las tres difieren en los detalles, pero todas miran las mismas familias de variables. Examinan la economía: tamaño y crecimiento del PIB, ingreso por habitante, diversificación productiva. Examinan las cuentas fiscales: nivel de deuda sobre PIB, trayectoria del déficit, carga de intereses, estructura de vencimientos. Examinan el frente externo: reservas internacionales, balanza de pagos, vulnerabilidad a shocks. Y examinan lo institucional, que es lo más subjetivo: efectividad del gobierno, estabilidad política, previsibilidad de las políticas, estado de derecho.

Sobre esa base común, cada agencia hace ajustes propios. Fitch sube la nota si el país se desempeña bien frente a sus pares. S&P penaliza el crecimiento impulsado por consumo improductivo. Moody's pondera la sostenibilidad del crecimiento y rasgos del mercado laboral. La decisión final no la toma un analista solo, sino un comité que mezcla el puntaje cuantitativo con el juicio experto. Por eso dos agencias pueden mirar exactamente los mismos datos y aterrizar en calificaciones distintas: una parte del resultado es medición, pero otra parte es interpretación.

¿por qué una opinión obliga?

Si una calificación es solo una opinión, debería poder ignorarse. La clave de todo el asunto es que el sistema financiero, a lo largo de varias décadas, decidió no ignorarla, sino construirse alrededor de ella.

Los mandatos de la mayoría de los fondos de pensiones y aseguradoras les prohíben mantener instrumentos por debajo de cierta nota. Pero esa prohibición no viene de un regulador externo que se las impuso: la escribieron ellos mismos. Con el tiempo, la industria adoptó las calificaciones como estándar interno de gestión de riesgo, en parte porque simplificaba las decisiones y en parte porque todos los demás lo hacían. Los requerimientos de capital de los bancos también incorporaron las calificaciones como referencia, y numerosos contratos de deuda incluyeron cláusulas atadas a la nota del emisor. El resultado es que el poder de las agencias no descansa en ninguna ley que obligue a seguirlas, sino en que el propio mercado decidió construirse alrededor de su opinión.

Las consecuencias de ese arreglo se ven con claridad en el umbral entre el grado de inversión y el grado especulativo, la frontera que separa la deuda considerada segura de la que el mercado llama, coloquialmente, bonos basura. Cuando un emisor cae por debajo de esa línea, una parte de los inversionistas que tenían su deuda se ve forzada a venderla, no porque hayan cambiado de opinión sobre el emisor, sino porque sus propias reglas internas se lo exigen. Esa venta forzada amplía los spreads, encarece el financiamiento del emisor y puede iniciar una espiral donde el deterioro financiero agrava los fundamentos que provocaron la rebaja. El poder de las agencias, en el fondo, no viene tanto de que su análisis sea superior, sino del lugar que el mercado eligió darles.

¿se puede confiar en ese juicio?

La historia de las calificadoras carga con un cuestionamiento de fondo que conviene conocer para leer sus notas con criterio. Hasta los años setenta, las agencias cobraban a los inversionistas que querían acceder a sus calificaciones. Desde esa década, la industria migró al modelo issuer-pays: ahora es el propio emisor de la deuda quien le paga a la agencia para que lo califique. El conflicto de interés salta a la vista, porque la agencia recibe sus ingresos de la misma entidad que evalúa. Los críticos sostienen que eso incentiva a inflar notas para conservar al cliente. Las agencias responden que las decisiones las toman comités y no analistas individuales, que no pagan a sus empleados según las notas que emiten, y que el modelo alternativo, donde pagan los inversionistas, tiene sus propios conflictos.

El cuestionamiento estalló con la crisis de 2008. Las tres grandes habían otorgado calificación máxima a instrumentos respaldados por hipotecas que después resultaron tóxicos. La frase que resumió el desastre, atribuida a los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, fue que los inversionistas no compraban tanto un título como una calificación AAA. La reforma posterior, sobre todo la ley Dodd-Frank en Estados Unidos, trajo más supervisión y responsabilidad legal, pero no tocó el fondo: ni la dominancia de las tres grandes ni el modelo issuer-pays cambiaron. Una propuesta para asignar agencias de forma aleatoria a los emisores de productos estructurados, la enmienda Franken-Wicker, fue estudiada por la SEC y nunca se implementó.

Volviendo a la pregunta inicial

El downgrade estadounidense de 2025 contesta la pregunta con una precisión casi didáctica. Moody's fundamentó su decisión en la deuda federal de más de 36 billones de dólares, en los déficits persistentes y en la carga creciente de intereses, datos que el mercado conocía desde hacía años. La rebaja no aportó información nueva: formalizó una percepción que ya existía. Y aun así movió los mercados, porque una calificación no opera como un diagnóstico que se puede tomar o dejar, sino como un interruptor que enciende reacciones en cadena dentro de instituciones que se autoimpusieron la regla de responder a ella.

Esa es, al final, la respuesta completa. La opinión de tres empresas mueve el costo de la deuda mundial no porque esas empresas sepan más que el resto del mercado, sino porque el sistema financiero pasó décadas construyéndose alrededor de sus letras hasta volverlas parte de su propia arquitectura. Nadie las coronó desde afuera. El mercado se coronó a sí mismo con ellas.

Referencias

Moody's Ratings. (2025, mayo 16). Moody's downgrades United States sovereign rating to Aa1. Citado en Analysts Digest. https://analystsdigest.substack.com/p/moody-ratings

Council on Foreign Relations. (2015). The Credit Rating Controversy. https://www.cfr.org/backgrounders/credit-rating-controversy

Moody's. (2022, noviembre 22). Rating Methodology: Sovereign. https://www.moodys.com/web/en/us/solutions/ratings/sovereign-methodology-overview.html

Economy Insights. (2025, octubre). Sovereign Credit Ratings. https://www.economyinsights.com/p/sovereign-credit-ratings

Congressional Research Service. (2024, abril). Credit Rating Agencies: Background and Regulatory Issues. https://www.congress.gov/crs-product/IF11916

Brookings Institution. (2022, marzo). Credit rating agency reform is incomplete. https://www.brookings.edu/articles/credit-rating-agency-reform-is-incomplete/

Mercatus Center. (2009). A Brief History of Credit Rating Agencies. https://www.mercatus.org/research/policy-briefs/brief-history-credit-rating-agencies-how-financial-regulation-entrenched

Oxford Academic, Capital Markets Law Journal. (2022). Dealing with the conflicts of interest of credit rating agencies. https://academic.oup.com/cmlj/article/17/3/334/6609964

CAFRAL. (2020). Sovereign Credit Ratings: An Assessment of Methodologies and Rating Biases. https://www.cafral.org.in/sfControl/content/Speech/1230202044754PMCRA_WP_25Dec2020.pdf